复牌首日封涨|中远海控详解上交所有关收购东方海外问询

  因筹划重大资产重组事项,中远海控(601919.SH;01919.HK)A股于今年5月17日停牌,H股未停牌。7月9日,中远海控披露了拟要约收购香港上市公司东方海外(00316.HK)的议案,于7月18日收到上海证券交易所关于此项交易信息披露的事后问询函,7月25日中远海控就有关问题进行了认真分析及回复,同时中远海控A股股票于7月26日复牌。复牌首日,中远海控涨停。

  根据7月25日,中远海控对于上交所有关问询的主要内容,《航运交易公报》摘取其中主要内容——

  风险:存在无法通过反垄断审查的可能

  本次交易尚需通过包括美国和欧盟等境外反垄断审查,根据境外律师说明,现阶段中远海控和标的公司对本次交易通过美国和欧盟反垄断审查持积极态度,但是该等判断尚待根据美国、欧盟反垄断监管的具体法律评估进行验证。目前中远海控与标的公司正在按照美国和欧盟反垄断审查的具体要求收集相关信息,并计划与监管机构保持良好、密切的沟通,以促使本次交易按预期通过反垄断审查。

  目前,交易通过相关反垄断审查尚存在一定的不确定性。

  具体运营上,哪些方面可以产生协同效应

  本次交易完成后,中远海控运力将达到约290万TEU(含订单),从规模上跻身全球领先集装箱运输公司,更加巩固行业竞争力。由于中远海控与东方海外同属于航运行业,两家公司在部分区域的航线和服务重叠度较高,

  因此未来在航线网络和船队结构优化方面将产生很强的协同效应;此外,在集装箱箱队整合、供应商相关成本优化、管理成本和信息系统优化等方面也有着较为明显的协同效应。

  航线网络和船队结构优化。具体而言,交易双方可以在目前航线线路中,结合交易双方资源状况配置最优船型,实现船舶的大型化升级,提升船舶利用率。通过上述优化整合,交易双方可以将部分多余船舶运力通过退租或淘汰的方式实现退出,减少租船成本及船舶运营成本。

  集装箱箱队整合。由于交易双方在部分港口存在多缺箱的互补,交易完成后,双方可以通过集装箱队的交叉利用实现不同港口间集装箱资源配置的优化,一方面可以减少集装箱的堆存成本以及调运成本,提高集装箱利用率;另一方面可以进一步减少集装箱的保有量,降低集装箱购置或租赁成本及维护成本。

  供应商相关成本优化。随着近年来集装箱运输行业竞争的加剧以及全球集装箱运输行业掀起的并购整合浪潮,国际集装箱运输业正在由“高风险、高投入、低回报、强周期”的传统运营模式,向“规模化、联盟化、低成本”的模式转变,通过并购重组提升行业竞争力及产业链内议价能力,并整合双方的上游采购资源进而实现相关采购成本优化。

  管理成本和信息系统优化。东方海外一个主要管理特色是凭借信息科技优势,提高运营效率,降低运营成本,东方海外的营业利润率在行业中始终处在领先位置,其自行开发应用的IRIS4系统是业界最先进的管理操作系统之一。本次交易完成后,双方可通过信息系统的整合实现全球化信息系统的服务升级,提高整体的精细化管理能力,进而提升营运管理水平,降低营运成本。

  除上述协同效应之外,本次交易也将有利于交易双方实现集装箱运输和码头业务的协同,交易双方能以更大规模的船队力量和货量推进码头业务的成长,实现运输线路与码头布局的战略呼应,有效提升在大航运服务上的整体实力。

  可比公司的选择标准

  可比公司所从事的行业或主营业务与东方海外相同或相似;可比公司需为大型航运公司,以保证其在规模上与东方海外可比;可比公司需为上市公司,以保证数据的可获得性、可靠性与可比性。

  根据以上原则,在可比公司选取上需考虑全球主要大型航运公司,在规模上可比。

  排名全球前20大航运公司占据了全球集装箱运输行业总运力86.6%的份额,因此可比公司的选取范围为该20大全球主要航运公司。另外,本次可比公司的选取仅限于上市公司,因此该20家公司中为上市公司的包括以下11家(除东方海外以外):马士基航运、中远海控、赫伯罗特、长荣海运、日本邮船、阳明海运、商船三井、现代商船、川崎汽船、万海航运、海丰国际。

  以上11家上市公司中,现代商船2015年严重亏损,濒临破产,并于2016年进行资产重组,资产结构发生较大变化,因此不列入可比公司范围。同时,根据2016年年报披露,日本邮船、商船三井、川崎汽船集装箱运输收入占总收入比例分别为30.5%、41.3%、50.4%;海丰国际陆上物流收入占总收入比例为55.5%,而东方海外2016年业务收入结构中,集装箱运输收入占总收入比例为99.5%。日本邮船、商船三井、川崎汽船和海丰国际与标的公司业务结构存在较大差异。因此,上述四家公司不纳入可比公司选择范围。

  综上所述,本次重大资产购买报告书最终选择了6家公司作为东方海外的全球范围内的可比公司,分别为马士基航运、中远海控、赫伯罗特、长荣海运、阳明海运和万海航运。

  2%的协同效应比例如何测算

  根据2000年后已公开协同效应比例的行业内并购交易案例,合并完成后每年产生的协同效应占合并双方合计综合总成本的比例在2-4%区间,具体的数据如下: 

  因此,根据审慎性原则,本次交易以2%作为本次交易后双方产生的协同效应的比例。

  8倍EV/EBITDA的测算过程

  EV/EBITDA倍数的测算主要依据为可比公司2016年实际数据的EV/EBITDA倍数作为参考,基于审慎性原则确定。该倍数测算所涉及的可比公司与前述采用可比公司方法估值的可比方法选取原则一致,因此EV/EBITDA倍数的测算范围依旧为已选定的6家可比公司,分别为马士基航运、中远海控、赫伯罗特、长荣海运、阳明海运和万海航运。

  根据2016年年报数据,据此范围测算的2016年实际数据EV/EBITDA倍数如下表: 

  据年报信息,表中中远海控、长荣海运及阳明海运2016年实际EBITDA为负数,因此该三家对应的EV/EBITDA不适用亦不具有参考价值;剩余的马士基航运、赫伯罗特和万海航运的EV/EBTDA倍数分别约为35倍、14倍及8倍。

  因此根据审慎性原则,最终选定的EV/EBITDA倍数取最小值,即8倍。

  维持东方海外上市地位的措施

  一般而言,香港上市企业需满足,发行人已发行股份数目总额必须至少有25%由公众人士持有。因此,若交易完成后公众持有的东方海外股份不低于25%,这种情况下将不会违反香港上市规则对上市条件的相关规定;若交易完成后中远海控持有东方海外的股权比例超过75%,标的公司将无法满足最低公众持股量要求。

  根据联合公告的相关披露,中远海控和联合要约人拟在要约结束后维持东方海外国际股份在联交所的上市地位。中远海控和联合要约人有意采取适当步骤,按照香港上市规则恢复公众持股量。

  根据境外律师说明,香港上市公司为恢复公众持股量所采取的常见措施包括:向独立第三方投资者发行新股、由上市公司核心关连人士向独立第三方投资者出售其现有股票,或由标的公司发行红股或永久性可转换证券等。

 
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